郎咸平解密顾雏军收购大法中的七板斧

一连串让人眼花缭乱的收购让顾雏军迅速建立起引人注目的巨大制冷王国，他领导的格林柯尔系越来越频繁地向外界显露出资本运作、产业扩张的野心。顾雏军是怎样完成对科龙、美菱、亚星客车以及ST襄轴四公司的收购的？收购的巨额资金又从哪里来？昨日，香港中文大学教授郎咸平向本报记者解析了顾雏军的收购大法。 顾雏军收购大法 据郎咸平分析，顾雏军收购四家公司的手法惊人相似：在完成收购前，提前进驻被收购企业、担任董事长；然后一手制造公司的大幅亏损；最后以公司大幅度亏损为由，压低收购价格。通过这种手法，顾雏军实际仅投入3亿多元便先后收购了科龙、美菱、亚星客车以及ST襄轴四家公司。郎咸平将顾雏军的巧取豪夺归纳为“七大板斧”———安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋。郎咸平在发给记者的信函中详细阐释了这“七大板斧”。 顾雏军对冰箱业的整合曾得到中国专家学者和政府官员的赞美。我们不排除顾雏军的殚精竭虑和运营管理的成效，但是换个角度，我们看到的则是一个在国退民进大背景下精于资本运作的精明商人。难道顾雏军就是我们一直期望的“民营企业家”吗？本报记者康亚风摄 1安营扎寨：控制上端企业 顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100％控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津的制冷剂厂和GreencoolCapitalLimited来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。 这样的安排可谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险，各产业间不会相互影响，从而稳定股价，另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间。如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。 由于顺德和扬州格林柯尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源，这也正是他的高明之处。 2乘虚而入：选择困境中的优质国企 从2001年至2004年不到3年的时间里，顾雏军收购或控股了科龙、美菱、吉诺尔、齐洛瓦、西泠、亚星客车、襄樊轴承等公司。对这些收购对象进行分析，我们可以发现这些公司有着共同特点。 首先，大部分目标公司是国有上市公司且收购交易定价较低。实际上，目前除西泠外，包括科龙、美菱等所有与顾氏有关的都是上市公司。对此，顾的一位助手的说法是：“现在不收购以后就没机会了。”这个机会当然是指这些上市公司重组的机会，而且当地政府和国家又准备减持。收购以国有上市公司为主，且收购股份在30%左右。对于需要收购超过50%以上才能达到控制目的的企业，顾雏军兴趣不大。 其次是经营困难，但品牌较好的企业。科龙、美菱、亚星、襄轴无不如此。 看来，顾雏军多是选择地方政府急于出手、经营困难但是生产条件和市场基础较好的企业作为收购的对象。这种时机的选择和收购对象的判断是整个成功购并和整合的基础。 3反客为主：提前进驻目标企业 分析每一个收购过程，顾雏军总是在股权转让完成之前进驻目标公司，入主董事会，或成为董事长，或委托自己的副手成为目标公司的总裁。 2001年11月2日，顾雏军提早入主科龙董事会；2002年4月18日，股权转让完成。 2003年7月8日，美菱电器董事会提早选举顾雏军为公司董事长；今年3月2日，格林柯尔受让公司股权的过户手续已办理完毕。4月份，顾雏军担任了董事长；5月10日，亚星客车控股股东与扬州格林柯尔办理股权过户手续。 2004年4月10日委派格林柯尔副总裁出任襄轴总裁。本次股权转让须上报国务院国资委和证监会批准。 不难看出，以上每次购并在顾雏军入主董事会和股权转让完成的时间顺序上十分相似，这样的安排会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，这样的安排实际上为新控股股东对公司的运作带来便利。 4投桃报李：同大股东进行关联交易 顾雏军入主收购公司之后，上市公司与原来控股的大股东之间的关联交易数额动辄数以亿计，交易内容多为对原控股公司欠上市公司的债务的安排，公司的商标、土地使用权等往往作为抵偿债务或者交换上市公司应收账款的条件。在科龙的收购过程中如此，在美菱的收购过程中也有类似的现象。 由于历史原因，科龙电器的原控股股东欠有上市公司12.6亿元的债务。顾雏军的解决办法是：容声集团、拟将其所持有的科龙电器2.04亿股股份转让给格林柯尔，格林柯尔将此笔转让价款由原来的5.6亿元变更为3.48亿元，并直接交给科龙电器代容声集团偿还所欠相应数额的关联欠款，这样容声集团的关联欠款将减少至9.12亿元，容声集团拟以其拥有的资产进一步偿还关联欠款。“科龙”和“容声”两个商标，是容声集团的资产的重要部分。1999年和2000年之间容声集团为推广两个商标的花费高达3.28亿元。 2002年11月25日的公报显示：ST科龙容声集团拟以其拥有的“科龙、容声、荣升”注册商标的转让价款64400万元，以及土地发展中心拥有的399614平方米的土地使用权转让价款中的人民币21339.71万元用于代容声集团归还容声集团前本公司（上市公司）的欠款，交易完成后容声集团对公司的欠款清偿完成。在此基础上，科龙电器同意免去科龙集团的资金占用费5043.66万元。 以上的操作无独有偶，类似的操作在格林柯尔收购美菱电器的过程中再次发生。 5洗个大澡：来年报表做出盈利 完成收购后，格林柯尔选择玩数字游戏的手法制造出盈利来。 简单地说，赢利=收入-成本-费用-息税。公式右边任何一项都有文章可做。通过研究它的财务报表和股市表现，发现它在上市公司的“费用”上做了文章———反客为主后，大幅拉高收购当年费用，形成巨亏，一方面降低收购成本，另一方面为将来报出利好财务报表和进一步的资本运作留出腾挪空间。只此一招，就可以“洗去”未来年份的大块费用负担，轻装上阵，出来一份干干净净报表，“赢利”就变得容易多了。 美菱电器2003年年报显示，美菱电器已步入亏损阵营。这是它业绩首次报亏，美菱电器亏损1.95亿（2002年度的盈利为810万元），主营业务利润急骤下降，管理费用及经营费用迅猛上升。 此举很容易让人想到这是把转制前的“淤血”一次放掉，以便日后轻装上阵，股市随即做出负面反应。 美菱电器对此的解释是，2003年家电行业的市场竞争仍然十分激烈，销售价格持续走低，原材料价格却节节上涨，历史包袱较重。但与美菱同处于一个行业、一个家族的科龙电器却逆市飘红，净利润由2002年的10127.70万元，增至2003年的20218.02万元。 6相貌迎人：百般努力盈利示人 在顾雏军重组科龙后的2002年，重组美菱后的2004年一季度，重组亚星后的2004年一季度，上述公司都实现了盈利。是顾雏军的经营能力导致乾坤扭转吗？ 由于季报信息的有限，重点分析2002年扭亏的科龙。 简单比较科龙1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况。近3年来科龙主营收入有所起伏，相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平。 但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各项主要费用存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。 仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账准备转回约0.5亿元，存货减值准备转回约2.12亿元，冲回广告费7900万元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3.9亿。那么如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用，维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙净利润变化图。可以看出，如果没有2001年的计提，2002年的转回，科龙在2003年并没有盈利。 从另外一个角度，再对科龙近几年的费用收入比进行比较。科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年、1999年、2000年的平均费用比24%对科龙2001年、2002年进行同比还原的话，得到的结论是：科龙净利润根本没有好转。而美菱和亚星的费用变化存在同样的现象。如果依同样的思路，以近三年的平均费用水平24%和8%对美菱和亚星2004年一季度净利润进行还原，并以一季度经营状况预计全年经营状况，可以发现，此三家公司无一盈利。 考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外地飙升，从一个侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。 7借鸡生蛋：利用被收购企业现金流再收购 从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。对科龙的一系列收购活动进行分析，发现顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。 不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。 作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科龙电器2003年主营业务收入为61.7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以60天的平均账期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上。因此，科龙有充裕的现金用于投资。 显然，收购科龙给顾雏军带来了产业收购的扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来推动对冰箱产业的整合。 （新京报赵燕平）