盾安环境水源热泵发展空间巨大

空调配件与三花股份平分天下，2011年紧随下游空调增速15%

公司阀类、末端等配件产品全部应用于空调生产，暂时不会考虑进入冰箱市场，空调增速将直接影响配件增速。2011年1-2月份，空调产量增速达到45%，预期全年空调产量增速有望达到15%，上游配件需求增速也可达到15%。2010年空调配件收入27亿，净利润1.46亿，2011年收入有望达到31亿，净利润1.68亿，EPS0.45元。考虑并表的少数股东权益0.23元(假设2011年增长15%)，2011年空调配件EPS为0.68元。假设2012、2013年增速均为10%，空调配件2012、2013EPS为0.75、0.82元。给予2012年12倍PE，即9.0元。

多晶硅2011年三季度投产，2012年增厚EPS0.37元

公司内蒙古项目(一期)建设产能4500吨，2011年三季度投产，2011-2013年产量分别可达500、1500、3000吨。随着规模效应，成本有望逐年下降至25美元/千克的国际成本线。全球多晶硅正处于扩张期，我们预计多晶硅价格将随着成本下降稳步下移。2011-2013贡献EPS0.14、0.37、0.63元。给予2012年20倍PE，即7.4元。

煤炭投资低风险高回报，2012年贡献EPS0.24-0.48元

第一座矿井由600-1000万吨/年起步，2012-2013年达到煤炭生产设计能力。保守假设2012年开采量在300-600万吨，2013年开始每年开采1000万吨。假设吨净利润30元，2012、2013年贡献EPS0.24-0.48、0.80元。给予2012年煤炭行业12倍PE，即2.88-5.76元。

水源热泵订单接踵而至，政府补贴力度加大

公司水源热泵业务未来将以天津为中心，辐射东北和中西部地区。我们预期2011年公司订单将达到70亿元，假设项目分5年建设完成。政府补贴和接入费在项目第一年获得，初期需要大量资金流出，未来有稳定现金流入。将项目每年现金流以WACC=7.5%进行贴现，得到权益价值41.8亿元，折合每股6.97元。

特种空调进入核电暖通总包，逐步扩大应用领域

2011年定向增发项目之一的核电暖通系统集成项目已经开建，2012年达产，每年为2个百万千瓦级核电站提供供暖系统集成服务，新增收入4亿元，新增利润总额1.86亿元，净利润1亿元，EPS0.26元。我们预期普通空调设备2011年利润增速达到15%，2012开始特种空调贡献利润，2012-2013年每年增长20%。2012、2013年EPS为0.49、0.59元，给予2012年20倍PE，为9.75元。

首次给予“谨慎推荐”评级