铜价波动的区间格局难以打破

今年上半年铜价可以用波澜不惊来的概括。年初以来上涨18%，周波动幅度仅6%。可简单归结为：1～2月随着整个商品市场上涨，从低点6670美元/吨附近，两个月连续上涨到8820美元/吨的历史高位附近；3～7月主要在7600～8800美元/吨横盘整理，其间，罢工成为不断的推动因素，铜价并在4月、7月均再度分别创出8889美元/吨和8940美元/吨的历史新高，但两次均只在最高点维持了一个交易日。

从影响铜价的主要因素来看，上半年铜价比其他基本金属表现仍相对强势的主要原因包括：铜精矿产量增幅受限，库存仍相对较低（反应在LME现货升水维持高位上）以及消费需求放缓速度不明显三个方面。在下半年，这些因素中，铜精矿的瓶颈左右将依然维持，供应量表现相对刚性，这样，决定铜价后期走势的因素又将回归到需求上来。我们认为，随着全球经济放缓成为市场的共识，铜的消费需求放缓将成为必然，但是从目前放缓的程度来看，还是远低于预期，充分表现在库存、升水格局的维持。对于铜价的影响因素我们思路总体维持，在供应刚性的条件下，如果消费没有出现明显的放缓，同时资金没有大幅撤出商品市场，仍会维持今年以来7500～8900美元/吨的区间内波动。具体分析如下：

一、铜精矿产量增幅受限仍将维持

来自ICSG最新报告显示，世界矿产增长受到抑止，1～4月世界铜精矿产量同比下降3.5%，铜精矿下降4%，SX-EW大约下降0.5%。产量减少的主要国家为澳大利亚、智利、印尼和墨西哥，由于罢工、天气等原因，导致了这些地方产量超出预期的减少10.5%(25.6万吨)。

年初，国际铜业研究组织(ICSG)及多家机构均预测2008年，铜精矿产量将会出现较大幅度增长，ICSG预期增长将近10%，但实际情况就是，几乎没有实现增长，并且最近几年都在重复这样的情况。主要原因在前期的月报中也已经指出过：

1、世界铜精矿产量分布集中，容易形成垄断。智利、美国、秘鲁占比超过总产量的56%。并且在铜精矿贸易中，中国是最大的进口过，铜精矿进口依存度达到85%。

2、正是由于铜精矿产量分布过于集中，这些国家的罢工总是此起彼伏，某些市场环境下，具有一定的操纵意义。今年较为突出的罢工：智利Codelco铜3月底～4月初举行罢工；4月中旬因智利国有铜生产公司Codelco表示,其Andina分公司因再次出现罢工已经停产,但其他分公司运营正常；推动铜价创出历史新高8889美元/吨；6月开始，秘鲁开始计划较大规模罢工，罢工厂家包括南方铜业、自由港迈克墨伦铜金矿公司旗下Cerro Verde矿山以Buenaventura等几大厂家。到7月时，全国性的罢工计划同样推高铜价新高。

3、铜矿石品位不断下降。必和必拓（BHP Billiton）公司7月27日表示，因缺乏高质量的矿石，预计今年智利Escondida铜矿一滤去工厂的产量将继续受到影响。以上这些因素

导致铜精矿产能利用率不断下降，造成了铜精矿的紧张程度，表现在铜精矿加工费维持历史相对低位。

总体来看，铜精矿供应紧张的状况在接下来的几个月里仍然不会得到很好的解决。这将是铜价下跌空间的最主要因素。居于1～4月的数据，我们下调2008年铜精矿的增长率到4%，仅与精铜产量和消费量维持一致。只要需求不出现严重放缓的情况，其瓶颈左右将充分体现，传导到精铜的产量增幅受限上。

二、低库存、高升水仍然维持 透视需求放缓程度低于预期

库存、升水是每天观察到直观反映铜现货紧张程度的指标。从上半年看，三大交易所库存基本20万吨以下的历史低位，而现货对三月期升水则在7月份创下了一年以来的新高240美元/吨。这些指标不变的背后是目前消费放缓的速度仍远低于预期。

总体来看对于消费放缓的担忧也是铜价走势的关键因素。在铜的主要消费领域中，几大经济体相关行业应该讲均有不同程度的放缓。但铜价也没有在这些行业数据表现最差的时候出现大幅回落，主要原因还是发展中国家的消费弥补了发达国家市场的减少。

但从实际基本金属中反映出来的订单数据中也仍然没有大幅放缓迹象。宏观上看，对于目前的世界经济发展状况也很难给出一个明确的判断。我们维持今年以来的观点，铜消费需求这种放缓的速度不会陡然增加。

三、关注中国消费需求，放缓幅度也还在可以承受的范围之内

中国消费需求占世界总需求的30%左右，不断增加的比重主导了消费需求。而中国50％左右的电力需求，决定了国内的消费比起其他地区更缺乏弹性。除该行业的其他行业里，现在的放缓程度仍然不明显。综合来看，目前房地产市场投资增速有所放缓，但今年上半年还是维持了33.5％的累计增幅。放大到整个固定资产投资的范围看，从后期累计项目开工数上，累计数量维持了近5年以来的同期增长势头，；汽车行业绝对数量上维持增长势头，1-6月国产汽车产销分别为519.96万辆和518.22万辆，同比增长16.71%和18.52%，仅仅只是增速放缓。但是从3年的波动性来看，也处于季节性调整的阶段，国内汽车是否因为油价等问题出现产量下滑，还需要观察最近两个月的变化；空调行业，由于今年天气和出口的影响，该行业出现了绝对量的下滑，该部分需求占中国铜总需求的18％左右（不过其中洗衣机等家电的产量依然维持），我们也将密切留意后期该行业的增长状况。

四、中国进口需求减缓，部分为套利自己导致不合理的价差所致

由于中国消费需求的主导性，连续两个月以来，铜相关项进口（包括精铜、铜精矿、铜材以及废铜）全面下降。尤其是精铜进口量6月份下降到了2008年7月以来的最低水平，当月净进口量仅为64000多吨。这样的下降幅度也略超出我们预期。引起市场对中国需求能否维持发生质疑，但是仔细从数据结构来看，进口的下降除了部分反应需求减少外，主要的两个引导因素是：中国铜产量增加以及套利资金使得上海、伦敦价格差距收窄，进口亏损幅度增加。

尽管目前由于加工费较低，但是今年硫酸价格的大幅上涨，铜冶炼企业从中受益，生产动力依然维持。根据安信证券的测算，2008 年江西铜业(600362,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)、和云南铜业(000878,股吧)来自硫酸的净利润将分别达12.5 亿元、10.3 亿元和4.4 亿元分别占当年公司全部净利润的22％、66％和24％。这样的背景下，国内精铜产量单月同比持续创出历史新高。进而减少了进口需求。

同时，由于伦敦与国内升水结构的配合，以及人民币升值预期的因素，存在部分买伦敦抛国内的套利资金操作，至少在今年2月下旬出现了这样的机会，并且一直维持盈利势头，自然制约了国内价格的上涨。进口亏损维持在3000～6000元/吨之间，进口贸易减少。

供应增加，需求小幅放缓，国内铜消费需求进口依存度不断下降也在预期之中。

五、资金有退出迹象，但并未完全离开市场

从CFTC的持仓来看，基本维持并小幅减少，同时基金的头寸也在净空和净多之间不停的转化。可见，市场对目前的铜价分歧也比较大，令其维持区间振荡的可能性较大。令综合分析资金在几个基本金属之间变动发现，尽管伦敦市场个别品种资金流入流出较为明显，但总量还是维持，可见在7月这次行情调整中，资金并没有离开市场，商品原来的势头也还将维持。

六、下半年行情展望

综合以上分析，在供应刚性，需求放缓仍还有限的情况，铜市场基本面相对其他金属仍然表现相对向好，也使得铜价难于出现大幅下跌。后期，如果不出现较大的罢工事件，需求将是我们重点跟踪的因素，依旧反应在库存和升水结构上，如果低库存、高升水的格局维持情况下，铜价会维持今年以来7500～8900美元/吨的区间内波动。