铜是完美的投资品种

需求回暖

回顾上半年，最大的难点在于，我们很难预测商品价格在流动性背景下的涨幅。展望下半年，供需因素会变得更加重要。也就是说，我们认为流动性和基本面会共同影响下半年的有色价格。进入7月份，有色价格跟随美国经济数据和美国股票指数的波动而涨落，这也暗示出“经济复苏预期”已经在影响有色价格。

从目前的数据分析，我们认为中美经济会环比复苏。这主要集中在我们对三个方面的乐观判断，即美国房地产市场、美国消费状况和中国的房地产市场。首先，美国房屋存货已连续四个月下滑。根据历史经验，我们估计新屋开工数据将在近期回暖。其次，美国储蓄率已上升至6.9%，我们的宏观策略小组认为，未来数据会更多地表现为“走平”而不是“继续上涨”，所以美国消费会得到一定的改善。最后，我们相信中国的商品房销售增速会带动开工和施工增速回暖。

需求回暖对有色金属很重要。在经历过几个小周期后，我们对需求心存敬畏。当宏观经济复苏时，需求增速往往会超出市场预期，而其他因素都变得不再重要。房地产市场的“去化周期”就是一个很好的例子。当商品房销售回暖时，“去化周期”迅速从几十个月降至几个月。如此大的波动性，严重削弱了该指标的实用意义。

我们发现，某些市场（尤其是在电解铝行业）人士过分看重了“产能过剩”和“隐性库存增加”等利空因素，而没有在需求方面进行足够的思考。其实，我们有必要对宏观需求心存敬畏。

全球下游会“报复性补库”

另外一个乐观的理由是，我们认为全球下游会发生“报复性补库”。下游是否或者何时补库/清库，取决于许多因素，例如信贷环境、订单状况和价格预期（包含通胀预期）等。

在整个2008年，全球下游都在持续清库。早在1-3季度，全球范围的信贷紧缩使得下游企业被迫压低原料存货；进入4季度后，有色价格暴跌又进一步触发了全球有色行业的清库操作。在目前 “经济环比复苏+维持宽松政策”的环境下，我们相信全球下游会发生“报复性补库”，从而“增厚”有色金属在2009年的需求增速。

如何判断时间点？我们一方面观察各国家的制造业PMI指数，另一方面跟踪全球的有色行业新闻。中国方面，制造业PMI已经在去年12月触底反转，而中国下游企业也已在今年二季度进行了大规模的原料补库。而且，我们甚至认为国储买铜也属于正常性补库，而不是收储。考虑到西方国家的制造业PMI反转较国内晚2-3个月，而且根据对西方有色行业的新闻跟踪，我们估计西方国家将于今年三季度开始补库。

另外需要强调的是，我们估计三季度淡季不会影响西方国家的补库进度。有两个原因：第一，淡季是小，趋势是大；第二，西方国家的消费淡季不如国内明显，因为空调行业是最明显的精铜淡季因素，而全球空调产能的80%都集中在国内。

补库对价格的影响有多大，取决于“补库效应”和正常消费增速的对比。对于消费增速较低的品种而言（例如铜），下游补库有可能会导致需求增速翻番；而对于消费高增长的品种（例如铝），下游补库效应则没有那么明显。举例为证，如果全球下游的精铜原料存货由20天消费量增加至30天，那么10天消费量的补库操作相当于2.74%（10/365天）的需求增速，而过去三年的全球铜消费增速却只有1.95%。

完美的铜

供需决定的市场价格总是等于边际成本。所以，研究成本曲线就变得非常重要。我们有三个结论：

铜将成为首先转为供需缺口的金属，所以也是我们的首选品种。在缺口的情况下，价格将拉动成本曲线向右上方延伸。

对于供需仍然过剩的品种而言，我们需要选择一条陡峭的成本曲线。当需求增加时，价格将沿着成本曲线向右上方攀升；拥有陡峭成本曲线的品种将更多地表现出价格上涨，而不是产能利用率的提高。依此排序，我们的选择顺序是铅锌、镍、锡和铝。

由于铝行业的成本水平较集中，铝行业的成本曲线也因此比较平缓，所以我们认为铝价的上涨幅度也较小。但是，由于铝业公司业绩对铝价上涨的弹性较大，所以“业绩高弹性”将弥补“铝价小行情”，从而使得某些铝业上市公司仍然具有较好的投资机会。

我们认为行业重心上移、波动加剧，维持行业“增持”。铜将是完美的品种，建议关注云南铜业、江西铜业、铜陵有色；关注小品种补涨，如金钼股份；黄金大行情有望在四季度出现，可关注山东黄金、中金黄金、紫金矿业；另外产能过剩下具备成本优势的公司有中金岭南、吉恩镍业。