大冷股份：主营与合资业务均看好

公司主要的利润增长来自其合资企业，特别是与日本三洋的几个重要合资企业，这些公司均具有较为稳定的市场占有率，有较好的盈利增长前景；最重要的几家合资企业是三洋冷链、三洋制冷、三洋压缩机和三洋空调。这次调研中，我们走访了这四家最重要的合资企业并会见了各企业的总经理，对企业的经营状况有了详细的认识。

合资企业中，三洋空调、三洋压缩机和大冷王在2006年将会有较好的增长，而三洋制冷的燃气热泵在2007年下半年可能出现大幅度增长，具有长期的发展潜力。

股改方案为10送2.6，尚可。除权后价格仅为3.3元，具有35％以上的上升空间。

主营业务盈利能力上升

在合并了武汉冷机厂（武汉新世界）之后，公司在国内螺杆式制冷机市场上的竞争优势更加明显，而且随着生产和销售的进一步整合，预计2006年销售费用和管理费用比例都会降低，主营业务盈利能力明显增强。改变以往盈利主要依靠合资企业的投资收益的局面。

合资企业发展潜力很大公司主要的利润增长来自其合资企业，特别是与日本三洋的几个重要合资企业，这些公司均具有较为稳定的市场占有率，有较好的盈利增长前景；最重要的几家合资企业是三洋冷链、三洋制冷、三洋压缩机和三洋空调。

在这次调研中，我们走访了这四家最重要的合资企业并会见了各企业的总经理，对企业的经营状况有了详细的认识。

三洋冷链三洋冷链的主要产品目前包括6大系列，其中超市陈列柜产品2005年收入5亿元以上，根据中国连锁经营协会的统计，占有全国市场的40％以上，其他的主要产品是便利店陈列柜（占收入3.5％），厨房冷柜（占5％），饮料柜（占5％），医用冷柜（2％），代理采购（占15％），出口（15％）。

在这些产品中，盈利能力比较强的是超市陈列柜，毛利率为23％以上，代理采购和出口毛利润率较低，其中出口的毛利率约为12％。2005年公司的收入超过12亿，同比增长超过50％，但是利润总额同比持平，为5600万元左右。主要原因是超市陈列柜价格下降导致利润率降低4％左右，而出口和代理采购能够产生的净利润很少。

公司估计2006年主营业务收入和净利润分别增长12％和13％，原因是公司将会放弃部分低利润产品的生产，未来主要的增长动力来自超市陈列柜、厨房冷柜和医用冷柜，预计07年主营业务收入和利润总额分别增长30％和35％。

三洋制冷三洋制冷的主要产品是溴化锂制冷机、真空锅炉和燃气热泵。其中溴冷机收入4亿元，约占公司收入和利润的80％和90％以上，2005年产量约为480台。

未来最有潜力的产品是燃气热泵，目前国内是独家生产，预计2005年销售300台，收入5000万元，微利。公司预计2006年和2007年的销售量分别为500台和1000台以上，销售收入分别达到7000万元和1.5亿元。而且2007年下半年将会出现大幅度增长。公司估计2006年来自燃气热泵的净利润将会达到500万元左右，占净利润总额的10％。

公司预计2008年-2010年之间1万台的生产能力能够被充分利用，其中出口占70％，国内销售30％，按此产量计算，届时公司来自燃气热泵的净利润可以达到1亿元左右，而加上溴冷机的利润，公司的利润总额可以达到1.4亿元，为现在的3倍以上。大冷股份占有的投资收益为5600万元。

估计2005年税前利润总额为4300万元左右，同比下降1000万元，主要原因是溴冷机今年市场形势一般（受宏观调控一定影响）.

三洋空调三洋空调是2005年所有合资企业中利润增长最快的。预计2005年收入12亿元，净利润（税后）8000万元，同比增长20％左右。

户式中央空调仍有极大的发展潜力，公司在集团客户方面有优势（如信息产业部门）。公司认为如果将来抓住中高档房地产配套市场的机会，可以实现每年25％以上的增长速度。

三洋压缩机预测

2005年公司全年生产压缩机70万台，收入7.5亿元，。税前利润达到9000万元左右，净利润8000万元左右，比2004年增长1800万元。

不过其中有1500万元来自人民币对日元升值导致的汇兑收益。

三洋压缩机主要生产商用半封闭和商用蜗旋压缩机，国内市场占有率超过50％，几乎所有的商用冷柜生产商都使用该公司的产品，公司预计在2年内达到100万台的产量，届时出口收入将会占50％（目前占30％），出口产品的盈利能力高于国内销售的产品。

三洋极为重视该公司，在公司内建立了三洋海外唯一的研发中心（明年投入使用），将来公司的技术领先优势将会更明显。06年和07年净利润的增长率为15％。

盈利预测

2005年今年与2004年相比，合资企业的投资收益会增加1040万元左右，三洋冷链持平，三洋制冷下降1000万元，三洋空调增长1600万元，三洋压缩机增长1800万元，在上述公司大冷的股权比例为40％。

公司本部营业利润2005年同比增长估计为1300万元（扣除了少数股东损益），主要原因是武汉冷机厂的收入并表以及公司本部的增长，综合本部和合资企业，预计公司的利润总额较2004年增长3100万元以上，但是所得税大幅增长1300万元（其中1000万元来自合资企业集中发放前几年滚存的现金红利导致补交所得税1000万元）

提高2005年每股盈利至0.317元。

另外，2006年所得税预计只小幅增长400万元，原因是由于三洋空调和三洋压缩机都需要大量的资金投入，以现金形式分回大冷的投资收益减少，相应扣减的所得税为400万元，与2005年相比减少600万元。

综合上述因素，2006年公司每股盈利可以达到0.413元，比我们原先的盈利预测有所提高。

股改方案及估值

公司股改预案为10送2.6，略高于市场此前的预期，按照该方案，除权后的价格仅为3.3元，动态PE10倍，而公司06年之后仍将保持较快速的发展，估值应该可以达到13倍左右的市盈率。我们认为，除权后的合理价格应该达到4.5元，相对目前的价格还有35％的上升空间。